大亚圣象(000910.CN)

大亚圣象(000910):品牌与渠道壁垒突出 地板龙头再起航

时间:20-08-15 00:00    来源:上海申银万国证券研究所

投资要点:

工装零售双轮驱动,地板龙头再起航。大亚圣象(000910)是国内地板和人造板行业龙头,地板品牌“圣象”与人造板品牌“大亚”均在国内市占率第一。近几年公司管理层几经更迭,当前治理结构趋于稳定,地板龙头再起航:零售渠道管理变革,激活渠道积极性;工程渠道受益精装房渗透率提升,龙头快速抢占份额。

地板行业:千亿规模市场,集中度有待提升。2018 年国内木地板行业市场规模1040 亿元,行业地板销量4.25 亿平米;大亚圣象作为行业龙头,市场占有率仅11.6%,行业集中度仍有大幅提升空间。

零售业务渠道变革,再现王者风范。公司品牌、产品、渠道壁垒突出:“圣象”品牌连续多年位列地板品牌价值榜首,2020 年品牌价值573 亿元;全系列产品梯队,持续根据市场变化推出新品,满足消费者个性化需求;近3000 家统一授权、统一设计装修的地板装修门店,搭建遍布全国的零售渠道。面临传统渠道流量下滑压力,公司积极进行零售渠道变革:1)赋能经销商多渠道获取流量:公司帮扶经销商“走出去”获客,通过小区业主群、设计师沟通、整装等渠道全方位获客;新冠肺炎疫情期间聚焦线上流量,提升数字化线上营销重视程度。2)管理模式变革:2019 年7 月,公司将零售管理权限由地板大零售中心下放至各经营战区,决策权从圣象集团统一管理调整至战区自主决定,决策流程前置,效率大幅提升。经销商渠道变革,提升经销商竞争优势,公司凭借自身品牌及渠道护城河优势,有望再现王者风范。

大宗业务受益竣工及精装房渗透率提升,持续高增长。行业层面:精装渗透率提升,工程渠道迎行业红利期,我们测算2020 年我国木地板精装房市场规模为166 亿元,2025 年将达到329 亿元,工程渠道将成为木地板行业重要销售渠道之一。受益于龙头规模效应与强品牌认知,地板行业竞争格局更优,龙头市占率仍有提升空间。公司层面:公司大宗业务持续高增长,2019 年地板大宗业务收入占地板业务比约30%。公司耕耘大宗渠道12年,并已与超过90 家地产商展开合作,未来依托公司品牌实力,份额将逐步提升。

大宗业务高增长,零售业务依托品牌价值、渠道优势有望重回增长,地板龙头再起航。公司内部治理结构趋于稳定,工装业务提供新增长点,持续看好地板龙头的品牌渠道实力。

我们维持2020-2022 年归母净利的盈利预测为7.32 亿元、8.27 亿元和9.35 亿元,目前股价/市值(20.81 元/114 亿元)对应2020-2022 年PE 为16 倍、14 倍和12 倍,横向对比,公司估值显著低于其他地产后周期的家居、家电、建材龙头标的,伴随地产竣工周期的到来,及公司自身经营弹性的体现,具备显著估值修复空间。参考可比家电及家具企业估值水平,给予公司2020 年PE 估值为23.8 倍,对应市值174 亿元,维持买入。

风险提示:公司经销渠道改革成果低于预期;人造板业务拖累整体表现。