大亚圣象(000910.CN)

大亚圣象(000910):Q4收入提速 汇兑损益及计提减值导致利润暂时性承压

时间:21-03-31 00:00    来源:上海申银万国证券研究所

投资要点:

公司公告2020 年年报,业绩略低于市场预期。公司2020 年实现收入72.64 亿元,同比下降0.5%,归母净利润6.26 亿,同比下降13.1%,主要因Q4 汇兑损益和计提减值,业绩略低于预期。其中2020Q4 实现收入26.08 亿元,同比增长19.4%,归母净利润2.01亿元,同比下降21.6%。全年经营性净现金流8.85 亿元,同比增长61.2%,现金流稳健。

收入增速进一步回暖,下半年地板收入双位数增长。公司2020 年实现收入72.64 亿元,同比下降0.5%,其中地板业务实现收入53.29 亿元,同比增长4.1%(我们估计主要为大宗渠道的高速增长,传统零售渠道受疫情影响全年仍下滑),中高密度板业务实现收入14.80 亿元,同比下滑20.0%。分季度看:受益于终端消费客流回暖及地产竣工,地板销售Q2 开始回暖;受益于下游定制家居企业正常逐步恢复,人造板业务收入降幅收窄,2020年Q1/Q2/Q3/Q4 公司整体收入同比-46.6%/+6.9%/+4.2%/+19.4%,Q4 收入进一步提速;下半年,受益竣工数据回暖,前期疫情积压的家居需求逐步释放,地板业务收入同比增长14.7%。

利润端受信用减值及汇兑亏损拖累,现金流持续靓丽。2020 年毛利率基本持平:根据新收入准则,2020 年公司将销售运费2.50 亿元,销售安装费2.48 亿元重分类至营业成本,公司因此毛利率下降6.90%,扣除上述调整公司毛利率与2019 年基本持平。2020 年因人民币持续升值,产生汇兑损失3387 万元(2019 年汇兑收益1506 万元),处于审慎性原则计提应收账款坏账2658 万元,对当期利润形成一定拖累。现金流持续靓丽,经营性净现金流8.85 亿元,同比增长61.2%。

大宗业务受益竣工及精装房渗透率提升,持续高增长;零售业务渠道变革,有望复苏。公司大宗业务持续高增长,耕耘大宗渠道12 年,并已与超过90 家地产商展开合作,未来依托公司品牌实力,份额将逐步提升。公司品牌、产品、渠道壁垒突出:“圣象”品牌连续多年位列地板品牌价值榜首,2020 年品牌价值573 亿元;全系列产品梯队,持续根据市场变化推出新品,满足消费者个性化需求;近3000 家统一授权、统一设计装修的地板装修门店,搭建遍布全国的零售渠道。经销商渠道变革,提升经销商竞争优势,公司凭借自身品牌及渠道护城河优势,有望复苏。

大宗业务高增长,零售业务依托品牌价值、渠道优势有望重回增长,地板龙头再起航。公司内部治理结构趋于稳定,工装业务提供新增长点,持续看好地板龙头的品牌渠道实力。

由于人造板业务承压,我们下调2021-2022 年归母净利的盈利预测至7.18 亿元和8.06亿元(原为8.15 亿元和9.52 亿元),增速分别为14.7%和12.3%,新增2023 年归母净利的盈利预测为9.45 亿元,增速17.3%,目前市值对应2021-2023 年PE 为12 倍、10倍和9 倍,横向对比,公司估值显著低于其他地产后周期的家居、家电、建材龙头标的,伴随地产竣工周期的到来,及公司自身经营弹性的体现,具备显著估值修复空间,维持买入。

风险提示:海外疫情反复对人造板业务拖累的风险;地板业务新渠道开发不及预期。